作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的炒肝
2018年5月29日,医药独角兽药明康德（603259）收获上市以来第16个涨停板。如果有人在药明康德上市之初中了一签,那么到当天,已赚10.8万。
而这,只不过才刚刚拉开药明康德股价上涨的序幕。其后三年,药明康德市值从几百亿,一路飙升至接近5000亿,涨超10倍。
资料来源：亿牛网-历史市值,药明康德（左）恒瑞医药（右）
不过,这种风光并没有持续。近半年来,药明康德跌跌不休,如今市值已蒸发2000亿。
医药板块,还有个站得更高,也摔得更惨的企业——恒瑞医药（600276）。2020年底,恒瑞医药市值曾突破6000亿大关。但随后暴跌,缩水近6成。
那么,这两大龙头为何备受资本追捧又日渐低迷？企业发展过程中,究竟暗藏了什么风险？
一、财报的正确比较方式
药明康德和恒瑞医药,这两家公司经常被拿来比较。从财报数据表面来看,恒瑞医药研发投入更大,而且利润水平更高。
数据截止2021年三季报
但实际,真如此吗？
1、商业模式比较
药明康德和恒瑞医药,其实代表的是两种完全不同的商业模式。
恒瑞医药比较简单,就是药品的研发、生产、销售。而药明康德,则是为医药企业提供服务（即CXO行业）。
医药这个行业,研发成本高、时间长、风险大。因此很多企业不愿意,或者压根就没有能力搞研发。怎么办呢？找药明康德。不管是研发还是生产,都可以外包给它（大家经常听到的CRO就是研发外包,CMO/CDMO即生产/定制化生产外包,CSO即销售外包）。
所以,恒瑞医药赚的是药品生产销售的钱,而药明康德赚的就是提供外包服务的钱。
2、研发实力比较
听上去药明康德好像没什么技术含量,其实不然。要向客户提供研发服务,首先自己得有研发实力。
截止2020年底,药明康德研发人员总数是2.19万,而恒瑞医药才4721人。另外比较硕博人数,药明康德硕士及以上9128人,博士1141人。而恒瑞医药硕士3672人,博士490人。
明显可见,药明康德的研发队伍及人才储备要更强大。
那么,为什么药明康德的研发费用,还不到恒瑞的1/7？
不知道大家有没有注意这个数据,截止2020年底,恒瑞医药4721名研发人员的研发开支是14亿。而药明康德2.19万研发人员的研发开支只有4.8亿。
数据截止2020年底
按照这个数据计算,恒瑞医药研发人员平均年薪29.65万,而药明康德2.19万。一群硕博,年薪2.19万,可能吗？
这个数据明显有问题。而唯一可能的原因,就是记账方式。
对于药明康德而言,研发服务就是它的主营业务。所以投入的研发成本,就是它的生产成本。换句话说,药明康德的研发投入,绝大部分并没有计入研发费用,而是记在了营业成本中。
这样也就能解释的通,为什么在2020年,恒瑞医药营收277亿,但人工成本只有10亿,而药明康德营收165亿,但人工成本却高达44亿了。因为其中包含对应的研发人员工资。
资料来源：iFinD-成本分析,药明康德（上）恒瑞医药（下）
3、盈利能力比较
搞明白这个问题后,就会发现这俩公司的财务数据根本就不在一个可比平台上。
如果把恒瑞医药的研发费用也记到生产成本中,那么它的86%毛利率,也至少要下调20个百分点。
当然,这么来看,恒瑞的毛利率似乎还是要高于药明康德的36%。
不过,恒瑞医药这种业务模式,除了比拼研发实力外,还要看销售渠道。前两年恒瑞还曾被爆出过贿赂门,对浙江某医院的一个麻醉科主任,行贿金额近277万。为了铺渠道,简直无所不用其极。不过干过医药的都懂,这不是特例而是规律。
从财报来看,恒瑞医药每年还需要承担35%,甚至更高的销售成本。
综合下来,药明康德在养了更多的研发人员的情况下,其盈利能力,可能还要略胜一筹。
二、业务模式的潜在风险
前面我们对比了这两种商业模式,以及说明一个道理,有时候不能只看表面的财务数据,还要剖析背后的业务逻辑。
但还没有解释,药明康德和恒瑞医药股价为什么走衰,经营的风险点在哪？
1、恒瑞医药,受集采和竞争双重打压
恒瑞医药,作为一家药品生产企业,必然逃不开的命运就是集采。
截止2021年中,恒瑞医药已有18种仿制药被纳入集采,价格平均下降72.6%。这就意味着,进了集采的产品,基本上就没什么利润空间了。
资料来源：恒瑞医药2021年中报
所以现在,医药企业的出路,就是研发创新药。
目前,恒瑞已上市十款创新药。其中以pD-1靶点药物（下图红框）为业绩主要支撑。但这个品类竞争相当激烈。
资料来源：冰点大咖
目前,国内有14款pD-1/pD-L1产品已经上市,还有5款正在进行上市申请（NDA）。另外有近70个产品处于临床阶段,其中11个已达临床三期。
红海竞争中,恒瑞医药这款大单品,销量别说增长,甚至可能还要萎缩。
资料来源：FICintelligence,Insight,莫尼塔研究
所以未来,恒瑞医药的业绩增量,严重依赖其他创新药的推广。那么首先研发不能掉队,第二推广要跟得上。这就意味着,日后研发和销售费用,只多不少。
即便如此,也不能保证恒瑞是否可以成功塑造出第二个、第三个大单品。而能够明确的是,将有越来越多的产品进集采。在价格大幅下降的背景下,恒瑞医药利润端将严重承压。
归根结底,是集采只降了价,但并没有同比降低销售费用。只要医药企业还有参与市场竞争的产品,那么渠道推广的需求就会一直存在。
2、药明康德,过度依赖国际市场
相比之下,药明康德,就不会面临这种业绩压力。因为它并不卖药,集采跟它关系不大。而且,仿制药集采,会推动医药企业进行创新药的研发。某种程度上,反而利好药明康德这种做研发外包的企业。
但是,药明康德有一项致命威胁,它的业务76%来自于境外。有了芯片的前车之鉴后,谁也不知道,医药类企业什么时候会上了山姆大叔的黑名单。
资料来源：同花顺
另外,医药服务这种商业模式,也并非百利无害。相较于恒瑞医药,服务于自身主业,研发方向专一。药明康德则要服务众多客户,研发人员多而杂,且固定资产投入高。这就导致:
第一,从投入产出比的角度来看,药明康德的赚钱效率（净资产收益率）明显会更低;
第二,药明康德研发专利大部分归属于客户,其核心优势更多的是依赖团队的研发水平。但人员是流动的,技术相对不可控。
三、两种不同的定时炸弹
总体来看,恒瑞医药属于制造业,药明康德属于服务业。
恒瑞医药主要生产仿制药、创新药。其中仿制药受集采影响,前途悲观。而创新药竞争激烈。其根本原因还是技术壁垒不高。目前国内医药行业主要是跟随式创新为主。前人验证这个靶点能够成药,后人就会立马跟上。
只有真正意义上的自主创新+成功推向市场,才能真正构建起护城河。
至于药明康德,只卖服务不卖产品,利润不低还风险可控。所以这个赛道（CXO）备受资本市场追捧。只是专利不掌握,技术不稳定,客户不可控。
医药行业,国际化是一条重要出路,但过分依赖国际,也就意味着埋下了一颗定时炸弹。
恒瑞医药怕集采,药明康德怕制裁。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险,入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
